2015年接近尾聲，轉(zhuǎn)型仍然是困擾合生元的大難題。今年9月，合生元以63億元巨資高溢價收購澳大利亞保健品牌Swisse，寄望轉(zhuǎn)型保健品行業(yè)。

此次收購也讓合生元“元氣”大傷。有媒體預(yù)計，未來至2019年，合生元首先要償清30億港元的債務(wù)。德銀也曾表示，收購后，合生元負債比率由64%升至131%增加營運風(fēng)險。

受此牽連，11月15日，合生元在公布前三季度日漸低迷的業(yè)績時，也預(yù)測今年凈利將大降九成。

而早在今年10月，合生元被寄予厚望的電商平臺也出現(xiàn)變故，公司宣布停止融資和擴張計劃。有業(yè)內(nèi)人士認為，這是合生元在收購Swisse后顧此失彼的后果。

乳業(yè)專家宋亮對記者表示，保健品市場的前景廣闊，合生元此次收購Swisse在戰(zhàn)略上是正確的。但是，這也是一步險棋。海外保健品的市場準入問題、銷售渠道改變的問題等都難以回避。若未來經(jīng)營不善，巨額的債務(wù)有可能拖垮公司。

眼下，擺在合生元面前的不啻一次孤注一擲的賭局：收購企業(yè)能否順利整合？巨額債務(wù)如何償付？電商戰(zhàn)略如何續(xù)航？

凈利下滑進入增長乏力期

11月15日晚，合生元發(fā)布未經(jīng)審核的前三季度業(yè)績報告，1-9月營業(yè)額人民幣28.54億元，同比減少13.4%，配方奶粉、益生菌、輔食等業(yè)務(wù)都出現(xiàn)不同程度下滑，顯示國內(nèi)奶粉行業(yè)陷入增長乏力期。

財報顯示，前三季度合生元配方奶粉營業(yè)額24.08億元，同比下降16.21%；益生菌營業(yè)額2.71億元，同比下降6.36%；輔食營業(yè)額7389.7萬元，同比下降約31%。

禍不單行，合生元在盈利預(yù)警中稱，根據(jù)前三季度的業(yè)績初步評估，如果今年底前3個月匯率沒有重大變動，再考慮到預(yù)期收購澳大利亞SwisseWellness Group Pty Ltd的影響，合生元今年盈利將比去年同期下降約90%。

合生元給出的理由是：

首先，合生元今年清理原有合生元牌嬰幼兒配方奶粉系列存貨需時較長，導(dǎo)致新推出的SN-2 PLUS親和均衡配方奶粉的銷售受到了影響；

其次，合生元推出SN-2 PLUS親和均衡配方奶粉所產(chǎn)生的市場推廣及宣傳費用加大；另外收購Swisse產(chǎn)生了非經(jīng)常性開支；

最后，將原有的合生元事業(yè)部、素加事業(yè)部和葆艾事業(yè)部整合成了嬰幼兒營養(yǎng)及保健事業(yè)部，由此產(chǎn)生了非經(jīng)常性開支。

宋亮對記者表示，合生元業(yè)績的下滑與行業(yè)大環(huán)境、自身戰(zhàn)略模式都有關(guān)系。宏觀經(jīng)濟不景氣，乳業(yè)消費終端疲軟、競爭壓力加大，乳業(yè)進入低谷期。而合生元一直以來走的是高毛利的銷售模式，所以更難逃打擊。

記者了解到，近兩年，國內(nèi)奶粉市場先后進行了一系列乳業(yè)改革。其中，2013年，政府部門針對超高端價位奶粉進行了一系列反壟斷調(diào)查，合生元因為奶粉價位超高，首當其沖，成為被調(diào)查對象。其后，中國奶粉出現(xiàn)了一系列降價現(xiàn)象，但是合生元降價幅度相對較小，也因此失去了一部分市場。

反映在財務(wù)數(shù)據(jù)上，合生元嬰幼兒奶粉2014年收入同比下降4.84億元，降幅達12.9%。今年上半年，合生元營業(yè)收入約19.63億元，同比下跌10.33%，凈利潤2.05億元，同比下降34.4%。

此外，作為合生元最明顯標識的高毛利也發(fā)生了變化，合生元的毛利率也由2011年的66.5%降至2015年上半年的58.2%。

值得一提的是，在國內(nèi)奶粉企業(yè)紛紛走向海外、海外奶粉品牌爭相進入中國市場的背景下，合生元“法國原裝原罐”進口的優(yōu)勢也失去了原有的吸引力。

對于高毛利時代的終結(jié)，合生元也深有體會。在財報中，合生元表示，2015年的第三季度，中國嬰幼兒配方奶粉市場競爭依然延續(xù)此前態(tài)勢，逐漸進入白熱化階段。“隨著來自全球的行業(yè)進入者逐年增加，奶粉品牌想要維持此前高增長態(tài)勢可能性并不大。”

高溢價收購

轉(zhuǎn)型，依然是擺在合生元面前的一大難題。在收購Swisse之前，合生元已經(jīng)著手轉(zhuǎn)型。

2013年12月31日，合生元發(fā)布公告稱，公司與湖南亞華訂立股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以3.5億元人民幣收購嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品制造商長沙營可全部股權(quán)。

國金證券分析師劉淑生曾分析稱，合生元此舉是為了推不同的產(chǎn)品線，其此前一直法國進口，主打高端品牌，近幾年其銷售增長迅速，收購國內(nèi)乳粉工廠可助其產(chǎn)品多元化。

然而，此舉帶來的效果并不好。今年9月27日，據(jù)新金融觀察報道稱，素加系列奶粉在一二線城市反應(yīng)平平，目前主要集中在三四線城市以及小城鎮(zhèn)等銷售。

今年9月，合生元再次祭出轉(zhuǎn)型大招。在經(jīng)過與多家企業(yè)的競價后，合生元最終斥巨資63億元，收購國際知名的澳大利亞營養(yǎng)保健品牌Swisse。

收購Swisse品牌被業(yè)界看作是合生元集團轉(zhuǎn)型的一個標志性事件。對此，合生元方面也坦承，成功收購Swisse將集團的發(fā)展帶向新臺階，為集團提供難得機會進入快速增長的成人補充劑領(lǐng)域，由此，合生元將轉(zhuǎn)型成為高端家庭營養(yǎng)及護理產(chǎn)品的供應(yīng)商。

合生元發(fā)布的收購報告顯示，Swisse 截至2015年6月，資產(chǎn)凈值為1.14億港元，除稅后溢利為4.08億元。合生元以76.67億港元收購 83%的權(quán)益，相當于給其估值為 92.4億元，相當于22.6倍PE，PB 則相當于70倍。

如此之高的溢價，也讓合生元欠下巨額債務(wù)。據(jù)中國經(jīng)營報報道稱，未來至2019年，合生元首先要償清30億港元的債務(wù)。

值得注意的是，此次巨額收購也遭到機構(gòu)看空。日前，德銀發(fā)表研究報告指出，此次收購雖為公司開拓新收入來源，但同時也因負債比率由64%升至131%增加營運風(fēng)險，所以將目標價由14.4元下調(diào)至13.7元，評級由持有降至沽售。

業(yè)內(nèi)人士表示，在奶粉難有大的增長時，合生元要想提升業(yè)績使報表更好看只能進行收購。合生元收購Swisse，在合并報表后，從表面上能給其帶來業(yè)績上的增長，但這并不是個優(yōu)質(zhì)公司，只是近幾年的業(yè)績通過海外代購等有了提升，而實際并沒有想象的好。

合生元有關(guān)負責(zé)人也坦言，目前Swisse面臨的問題是供貨不足，“這次還沒到雙十一，貨就賣完了。主要由于目前供貨量有限。而且，在未獲得中國注冊之前，只能聯(lián)合嬰童店、藥店展示宣傳，通過掃碼下單的方式進行銷售。未來可能還要2-3年才能通過中國方面注冊，屆時才能實現(xiàn)線下銷售。”

據(jù)中國經(jīng)營報報道稱，通過這項收購，Swisse接下來可以借助增加網(wǎng)上銷售及合生元龐大的分銷渠道來開拓市場，但受制于相關(guān)規(guī)定，海外保健品進入中國市場需要注冊備案，因此合生元方面相關(guān)負責(zé)人稱，暫時還是維持Swisse的海淘、代購等原有銷售渠道。