奶粉行業：我們認為2017年將是嬰幼兒奶粉行業拐點之年。1)供給端：2015年奶粉市場規模1151億(出廠含稅口徑估計約600億)，預計換證騰出100~200億(20%)的市場份額，主要集中在三線城市以下的母嬰渠道。2)需求端：國家衛計委數據估計2016年新生兒數量約1750萬人，預計2017年新生兒增長率在5~10%。根據嬰幼兒孕育周期推算，奶粉需求潮預計出現在17年2~4季度，奶粉消費的主力是1~3歲的三段奶粉(需求量占比約65%)，我們預計2017年奶粉行業整體銷售額增速可提升約5%，2018年增速有望達到8%。3)換證帶來國產奶粉發展良機：①注冊制實施將淘汰70%的奶粉品牌，2018年1月1日后最多500~600個奶粉品牌配方系列(176*3=528個)。②注冊制提高奶粉企業準入門檻，渠道經銷商及母嬰店出于風險考慮，目前進貨主要選擇國內外大牌奶粉(大概率會出現在批注冊制名單)，貼牌和雜牌逐漸退出，騰出的20%市場空間大概率被國產大牌伊利、貝因美等搶占。

行業拐點背景下，貝因美2017年有望受益。1)1-3Q16公司收入為18.3億元，同比-30.8%，受公司轉型期調整+假冒奶粉事件+奶粉換證前中小企業低價拋貨影響，估計2016年整體收入延續下滑。2)1-3Q16公司毛利率58.6%，同比提升4.6pct。

我們認為原因一是由于成本下降，二是產品結構升級，高端產品金裝愛+等銷售占比提升，拉動整體毛利率提高。1-3Q16公司期間費用率89.1%，同比+22.7pct，主要受行業競爭加劇影響，銷售費用率達到73.3%，同比提升34.2pct。由于收入下滑嚴重，但是費用相對剛性，前三季度凈利潤虧損4.1億。預計2017年公司業績有望跟隨行業拐點轉好。

海外并購+員工持股激勵，17年貝因美業績存在改善的可能性。

1)加速全球嬰童食品資源整合，延伸公司產業價值鏈。貝因美8201萬澳元收購恒天然達潤工廠(Darnum)51%的權益，恒天然18元入股貝因美，收購價高于現價，鎖定期3年。2)員工持股激勵，業績驅動力充足。期公司員工持股合計779萬股，占總股本0.76%，成交均價約11.54元/股，目前已解鎖。

盈利預測與投資建議：我們看好奶粉換證帶來100~200億市場空間，貝因美成長潛力較大，海外并購+員工持股激勵，17年業績存在改善的可能性。1)收入端：受奶粉行業整體行情影響，預計16年公司可實現收入約32億，同比-30%。2017年公司業績跟隨行業拐點釋放增長動力，預計實現收入38億。

18年行業格局繼續改善，公司收入預計48億。2)利潤端：17年行業惡性競爭趨緩，公司費用率有望改善，預計2017~2018年凈利潤1.1、2.4億元。預計公司2016~2018年EPS分別為-0.24元、0.11元、0.24元，“增持”評級。