一、乳業艱難時期或已度過，盈利能力逐步恢復

1、 行業需求改善，17 年乳業營收趨勢向好

乳品16年陷入低迷，1Q17出現增速改善。自15年下半年以來，奶價維持低位導致市場競爭異常激烈，產品單價逐年下滑，疊加16年消費需求不振，乳品消費增速從15年的8.1%滑落至16年的5%,導致乳企營收增速處于低位。乳制品板塊營收增速自4Q15大幅下滑，16年全年僅1.2%,落后于滬深300和食品飲料板塊整體增速。

但從趨勢來看，乳制品營收增速在3Q16實現觸底，幵持續環比改善，3Q16、1Q17增速分別為0.02%、4.09%,龍頭伊利為0.03%、3.23%（剔除飼料5%-6%），光明為11.44%、7.45%,板塊出現向好趨勢。

回顧過去幾年，需求低迷致使銷量增速放緩，持續的價格戰導致產品價格逐年下降。

站在目前的時點來看，液態奶需求環比有所改善，奶粉高端品牌恢復增長，而大包粉價格持續上漲，盈利空間縮窄促使乳企更注重利潤，價格戰強度有減弱的趨勢，疊加產品結構升級影響，行業整體呈現“銷量穩步增長、價格降幅收窄”的態勢，這也是行業1Q17營收增速回升的核心原因。

往后看，終端需求回暖&競爭邊際趨緩的趨勢仍會持續，營收增速有望在1Q17基礎上持續修復。

2、成本上升拖累毛利率，費用率改善源于競爭趨緩

毛利率前高后低走勢，17年或整體穩定。以生鮮乳、全脂奶粉為代表的原材料成本占據乳品企業營業成本80%以上。16年生鮮乳主產區收購價仍在低位，全脂奶粉價格前低后高，且包材&運費上漲和促銷拉低均價，受多種因素綜合作用，乳制品板塊毛利率呈現前高后低的走勢，16年毛利率38.11%,1Q17毛利率 37.13%,同比1Q16下降4.08pct.伊利、光明毛利率走勢與行業保持一致，1Q17毛利率分別為37.64%、35.17%,同比-4.1個pct、-5.6個pct.

往后看，奶價有望繼續溫和上漲。奶價持續回落導致奶牛數量在14-15年觸頂，目前仍處于下降趨勢，USDA 預計中國17年奶牛數量約為750萬頭，同比下降 6.25%.考慮到奶牛補欄周期較長，從出生到產奶需要2年的時間，國內原奶價格將溫和上漲。

GDT拍賣全脂奶粉價持續上漲，且澳大利亞、新西蘭產季即將結束，投放量難以大增的背景下，后續價格或繼續小幅走高。

展望全年，奶價有望溫和上漲，但促銷強度下降以及產品結構升級有望抵消成本上升負面影響，毛利率大概率維持現有水平或小幅改善。

成本抬升或使競爭趨緩，17年銷售費用率將維持低位。自15年下半年以來，原材料價格低位導致行業陷入價格戰，乳品企業銷售費用率在1Q16達到最高點26.61%,全年處于高位。但隨著2H16奶價溫和上漲，成本壓力促使行業回歸理性，銷售費用率已出現較大回落，伊利、光明等企業降幅明顯。

未來，成本上漲壓力將持續傳導至下游乳品行業，行業競爭強度或持續減弱，廣告及促銷費用投入減少，銷售費用率將維持低位。

3、1Q17 乳制品凈利潤增速回升，看好行業盈利能力修復

16年乳制品凈利潤增速呈回落趨勢，但1Q17出現觸底反彈的跡象。1Q17乳制品同比增10.74%, 環比4Q16的-25.36%大幅改善。同期食品飲料凈利增19.95%,滬深300凈利增長15.96%,1Q17乳制品凈利增速比滬深300低5.2pct,比食品飲料低9.2pct.

凈利增速回升主要源于營收增速回升&毛利率環比改善&管理費用率下降。1Q17凈利增速環比改善， 主因之一是營收增速回升：源于行業需求改善、競爭趨緩下龍頭優勢強化；二是毛利率環比提升， 或是原材料價格短期波動及產品結構升級所致；三是管理費用率下降，應是企業管控合理到位，費用在季度間進行合理分配。

展望2Q-4Q17,行業整體呈“銷量穩步增長、價格降幅收窄”態勢，收入增速較16年將有明顯改善，毛利率雖受成本壓力，但促銷強度減弱&產品升級或使其整體穩定，銷售費用率得益競爭趨緩而維持低位，乳品企業盈利能力有望修復。龍頭企業受益于產品結構升級及全球/上游資源布局，優勢迚一步凸顯，預計營收有望保持 6%-8%增速，凈利增速將超過營收增速，可達 10%-15%。

二、 酸奶成競爭焦點，奶粉進入修復期

1、酸奶最具成長性，龍頭布局低溫藍海

與鮮奶相比，酸奶除了營養以外還兼具口感，更受時尚化、品質化的90后、00后消費者歡迎。15年酸奶市場規模僅824億元，占液態乳比重31%,預計到2020年，市場規模有望增至1906億元，占液態乳比重 51%,是成長潛力的乳制品子品類，我們預計酸奶也是17年乳業增長主要引擎。

常溫酸奶增速仍高，明星產品有望繼續高增長。酸奶可細分為常溫酸奶和低溫酸奶，常溫酸奶克服 了低溫酸奶難以遠距離運輸的難題，在全國冷鏈建設尚未完善之際，得益于酸奶需求擴張而成為乳制品所有品類中収展最快的子品類，光明于09年率先推出常溫酸奶莫斯利安，此后伊利、蒙牛等乳企加入，市場迅速做大，2014-2015年增速分別為135%、70%.

目前，常溫酸奶已度過最初的爆發期，但仍將保持較快增速。光明的莫斯利安、蒙牛純甄和伊利的安慕希是市場品牌，也是各乳企營收增長的主動力之一。光明09年推出莫斯利安，15年銷售額58.74億元，占當年公司營收30.3%,伊利、蒙牛于13年推出安慕希、純甄，16年安慕希實現超80億收入，同比增長107%,1Q17延續高增長勢頭，同比增速 30%以上，17年突破百億問題不 大。純甄16 年實現收入60億元，預計17年仍有雙位數增長。

角逐新藍海，17年爭相布局低溫酸奶。17年龍頭乳企對低溫市場加大重視，接連収布新品。4 月，伊利連續推出三款酸奶新品--帕瑞緹酪乳、褐色炭燒風味収酵乳、安慕希顆粒型常溫酸奶，其中兩款就劍指低溫市場。蒙牛也在特侖蘇品牌上推出新品--特侖蘇酸奶，與冠益乳、老酸奶協同収展。

低溫酸奶長期成長性強于常溫酸奶，受制冷鏈條件，短期銷售多集中于一事線城市，但未來潛力巨大。相比常溫酸奶，低溫酸奶市場份額更為分散，區域割據的競爭態勢更為明顯。我們認為龍頭加強低溫酸奶布局，為提前搶占下一個乳品“爆収點”,后續或有更多動作。

2、后注冊制下奶粉進入修復期

渠道減庫存結束，高端品牌銷量有望回升。2016 年7月，奶粉注冊制相關文件出臺，要求每個乳企 只有申報3個配斱系列，9個配斱，新規于18年1月1日開始實施。隨著新規出臺，渠道對雜牌能否通過注冊的擔憂加重，引發渠道去庫存浪潮，疊加迚口奶粉沖擊，奶粉企業營收出現較大降幅。

目前，渠道庫存已經降到低位，經銷商也開始扎堆國產高端品牌，認為其體量大、毛利高，企業大概率會將其作為批申報，前景更為明朗。

1Q17高端奶粉品牌收入開始有所改善，伊利奶粉業務有較好增長，貝因美1Q17同比降幅縮窄至-6.58%.另據報道，飛鶴1Q17高端奶粉同比+191%, 整體同比+34%;君樂寶奶粉同比+125%,核心品相+237%,也佐證奶粉回暖趨勢。

我們認為現在雖然經銷商轉換品牌帶動銷量增長，但渠道庫存仍在低位，加庫存時點應在批注冊制通過后， 未來奶粉有望穩步增長。

注冊制引發奶粉行業去產能，市場集中度有望提升。奶粉注冊制旨在解決國內產能過剩的情況，提升行業集中度。目前國內約 2000 多個品牌，后續有望壓縮至500個以內。大量雜牌退出市場，預計行業競爭趨緩，同時為龍頭企業騰出収展空間。

我們預期雜牌退出約空出 20%的市場份額，按15年814.9億元市場規模預測，約有160億市場將由品牌占領，行業市場集中度將進一步提升。

三、 投資建議

回顧過去幾年，需求低迷致使銷量增速放緩，持續的價格戰導致產品價格逐年下降，乳業營收增速 大幅放緩。站在目前的時點來看，需求回暖&競爭趨緩，疊加產品結構升級影響，行業整體呈現“銷量穩步增長、價格降幅收窄”態勢。展望 2Q-4Q17,營收增速有望在1Q17基礎上持續修復，毛利率雖受成本壓力，但促銷強度減弱&產品升級或使其整體穩定，銷售費用率得益競爭趨緩而維持低位， 乳品企業盈利能力有望修復。

龍頭企業憑借品牌、渠道、供應鏈優勢，在行業競爭邊際趨緩下更具競爭力，有望實現市占率&營收雙提升。明星產品仍是乳企營收增長、毛利率提升的主推動力，新品表現較好、明星產品持續高增 長的公司或有更好業績表現。綜合考慮，伊利仍是當前最好選擇，市場份額（20%）行業，明星產品雙位數增長，新品銷售占比穩步提升，業績仍有巨大成長空間。但行業風險仍然不容忽視：乳業消費需求持續低迷；行業競爭加劇；奶價上漲超預期。