近些年國內的嬰幼兒奶粉行業面臨產能過剩、產品及價格體系混亂等一系列問題，海外品牌憑借質量背書和價格優勢大舉進軍中國市場，搶占國內嬰幼兒奶粉市場。而近期新版《食品安全法》和《嬰幼兒配方乳粉配方注冊管理辦法》等一系列政策的出臺和全面二胎的放開呼聲漸高預示有望加速行業變革。行業高毛利和低門檻是造成國內的嬰幼兒奶粉行業產能過剩的主要原因，而海外品牌的持續沖擊和電商渠道的崛起引起了產品及價格體系混亂。二胎政策的全面放開將刺激出生率的小幅回升，但是不會帶來嬰幼兒奶粉需求的爆發式增長；淘汰過剩產能、提升市場集中度、毛利率水平回歸合理、整理品牌及價格體系是大勢所趨;質量優秀、品牌體系清晰和渠道能力突出的企業有望最終突圍。

行業現狀一：產能供給過剩。

目前國內的嬰幼兒奶粉供給量在150萬噸左右，而實際需求量僅有70萬噸左右，供給嚴重過剩。從供給和需求端考慮產能過剩的原因可以發現：(1)高毛利和低門檻帶來了國內嬰幼兒奶粉產能的大量擴張：嬰幼兒奶粉行業平均毛利率近50%，縱向對比遠高于其他乳制品行業37%的毛利水平，橫向對比成本劣勢下銷售終端價格遠高于國外嬰幼兒奶粉市場。同時備案制降低行業進入壁壘，干法工藝降低技術及資源壁壘;(2)需求不會出現爆發式增長：嬰幼兒奶粉需求量受新生嬰兒的出生率和母乳喂養率兩個重要變量的影響，85后逐步進入生育期疊加全面二胎政策的預期可能會帶來生育率的小幅回升，考慮到國內的母乳喂養率已經偏低，未來下降的空間不大，未來的需求端仍只會保持平穩增長。1985-1990年前后，中國的生育率峰值達到2.33%(2014年的出生率為1.24%)，隨著逐步進入生育期，2020年將迎來一個出生高峰期。同時二胎全面放開預期增強，可做需求提升催化劑;但是國內純母乳喂養率僅為27%，低于國際平均水平40%。近年來國家政策推動母乳喂養率提升，規劃至2020年純母乳喂養率達到50%，國內母乳喂養率提升幅度不會增加太快，但是同樣下降空間也較小。

行業現狀二：產品及價格體系混亂。

國內嬰幼兒奶粉生產商大都擁有10個以上的系列產品且價格差距較大。造成這種現象主要有三個原因：(1)行業高毛利驅動生產產商通過多品牌體系降低產品信息的透明度，增加產品附加值;嬰幼兒奶粉的高毛利以及監管相對放松，使得國內的嬰幼兒奶粉企業傾向于采用多品牌策略提高產品的潛在附加值獲取高額利潤;(2)原罐進口奶粉品牌應對國產奶粉消費信心喪失：08年三聚氰胺事件后，以合生元、圣元為代表的國產嬰幼兒奶粉生產商紛紛通過進口奶源或者原罐進口的方式設立獨立的子品牌進行質量背書，應對海外品牌的沖擊;(3)電商品牌應對線上渠道高速成長：2015年嬰幼兒奶粉線上交易規模有望突破200億元，近5年CAGR 達到44%，占整個嬰幼兒奶粉市場的27.63%。母嬰電商的快速發展受到兩個驅動因素，驅動因素一：大電商時代，母嬰類產品成為平臺電商引流的重要品類。流量是決定線上交易規模的基礎變量，嬰幼兒奶粉的購買群體多為25-35歲的父母，也是電子商務最重要的使用人群，因此母嬰類產品成為平臺電商引流的重要品類;驅動因素二：海淘網站低價產品沖擊原有價格體系。由于海淘網站的興起，原先依靠銷售渠道和海關關稅營造起來的國產嬰幼兒奶粉行業的壁壘被打破。以傳統渠道終端價格為300元/罐的進口奶粉為例，生產及進關的成本僅占到80元。同時以君樂寶為代表的國產奶粉企業通過線上渠道縮短銷售層級，通過低價進軍嬰幼兒奶粉市場。

政策護航，國內嬰幼兒奶粉行業轉型勢在必行：

(1)淘汰落后產能，提高市場集中度是大勢所趨：目前國內嬰幼兒奶粉行業的CR5不足37%，遠低于美國及歐洲各國80%-90%的市場集中度水平。按照政策規劃，逐步淘汰落后產能，五年之內嬰幼兒配方乳粉行業企業總數整合到50家左右，前十家國內品牌企業行業集中度超過80%。(2)毛利率下降是應有之義，電商渠道崛起或成催化劑：高毛利率為何出現?三聚氰胺問題激發消費者支付高額價格獲取高質量奶粉的意愿，國內外品牌紛紛采取提價策略，拉高了嬰幼兒奶粉的毛利水平。而電商的迅速成長有望減少產品的分銷層級，并且跨境電商的低價進口商品沖擊如今的高價體系，我們預計奶粉的平均終端銷售價格有望重新回到2008年以前150元/罐左右的合理水平。(3)政策密集出臺，品牌規范化管理是行業發展方向：D20聯盟明確提出“滿足市場需求，做優做強嬰幼兒配方奶粉”;同時新版《食品安全法》、《嬰幼兒配方乳粉配方注冊管理辦法》(征求意見稿)在2015年下半年陸續出臺或者實施，新版《食品安全法》正式確立了嬰幼兒奶粉行業的注冊制度，提高行業進入門檻;同時兩部法規都針對目前嬰幼兒奶粉的品牌混亂問題提出限制措施，加強品牌管理。

質量為先，品牌和渠道能力突出的企業有望突圍：

站在行業變革的重要時點，我們認為質量優秀、品牌和渠道能力突出的企業有望突圍。(1)質量為先，恢復消費者對國產奶粉信心是前提：質量問題嚴重擾亂了消費者的消費信心，因此質量為先，恢復消費者對國產奶粉信心是生產廠商在市場集中度提高的過程搶占市場份額的重要砝碼。而近年來國內的嬰幼兒奶粉生產企業相繼在國外尋找奶源基地，為產品的質量提供了有效背書;(2)品牌體系合理是重要驅動：2015年下半年新版《食品安全法》和《嬰幼兒配方乳粉配方注冊管理辦法》將品牌體系的治理作為重要著力點。無論是哪個方案被最終采用，國內嬰幼兒奶粉品牌的削減都是應有之義。目前品牌體系相對清晰合理、注冊配方數量占優勢或者以國外原罐進口為主的生產商將會有所獲益。(3)渠道優勢是重要催化劑：傳統商超、母嬰店和電商是目前國內嬰幼兒奶粉銷售的三大渠道，特別是電商渠道已經成為發展速度最快的組成部分。能夠在行業變革的大潮中把握渠道變化的趨勢，推進電商平臺建設的企業有望在行業競爭中占據有利地位。重點推薦渠道能力突出、品牌體系合理、奶源基地布局完善的乳制品龍頭伊利股份，同時建議關注合生元及貝因美。