嬰幼兒奶粉千億市場，國內品牌優勢在三線及以下城市1、嬰幼兒奶粉千億市場，新生嬰兒影響需求增速。15年嬰幼兒奶粉終端銷售額1129億，增速放緩至7.4%,主要因15年新生嬰兒下降導致銷量增速從13年16.7%下滑至15年4.3%,預計16年仍低速增長；2、外資占據半壁江山。前五大外資品牌占比43%;一二線城市國外大品牌占比80%以上。3、近幾年母嬰渠道快速崛起，渠道壁壘降低，造成奶粉雜牌叢生，行業競爭格局混亂，全市場超過3000個奶粉配方品牌。15年母嬰、電商和商超奶粉增速15.5%/2.5%/-10.8%,母嬰占48%,商超占30%.本土奶粉龍頭和國內外雜牌搶占三線及以下城市份額，國內外雜牌給予母嬰渠道高毛利（50-70%），順利占領四線以下城市50%以上市場。

全面二胎和消費升級推動行業需求回暖全面二胎和消費升級正推動奶粉行業需求回暖：1、國家統計局抽樣數據顯示，16年出生人口1786萬，增加131萬，增速8%（衛計委統計16年全年住院分娩活產數1846萬人），新生兒對奶粉需求的拉動有6個月左右滯后期，預計17年上半年開始奶粉需求會出現明顯增長。我們認為生育高峰和二胎政策將繼續推動17-19年的0-3歲嬰幼兒數量增速達6.1%/8.2%/4.3%,奶粉行業短期需求將回暖；預計一二段奶粉在17年銷量增速較快，三段奶粉自18年開始快速增長；2、消費升級中高端奶粉占比將提高，疊加原奶進入上漲周期，將使奶粉終端價格上移、競爭趨緩。綜合量價分析，我們預計未來三年嬰兒奶粉可實現10%-20%復合增速。

注冊制調整行業供給端，跨境電商新政減緩外資沖擊政策紅利凸顯：1、16年10月《嬰幼兒乳粉產品配方注冊管理辦法》推出注冊制，18年1月1日正式實施將調整行業供給端，每個工廠不得超過3個配方，目前3000多個品牌將降為最多543個，80%-90%品牌將被淘汰，注冊制要求較高，我們預計200-300個品牌可注冊。從品牌來看，國內前五品牌企業大單品明顯，有16家資格工廠，受政策影響較弱；國內外雜牌預計讓渡22%市場空間，集中在三線及以下城市，90%來源于母嬰店渠道。預計今年下半年開始行業拐點出現，行業集中度將提高，國產龍頭因三線以下城市渠道能力強將充分受益政策紅利，搶占雜牌出清份額。2、跨境購監管趨嚴，B2C模式受新政影響較大，稅負大幅增加，外資品牌的性價比優勢將被減弱，有利于減緩外資奶粉品牌沖擊。

投資建議：戰略推薦國內龍頭合生元、貝因美、伊利股份國內奶粉龍頭有望搶占雜牌出清市場，我們推薦合生元（母嬰渠道優勢明顯同時渠道執行力強）、貝因美（公司基本面見底、渠道政策調整帶來業績逐季改善）以及伊利股份（國內奶粉全渠道市占率）。

風險提示經濟增速下滑超預期；食品安全問題；政策落地不及時。